1997年7月2日，泰銖狂跌20%，瞬間，席卷東亞釀成地區(qū)性金融危機，如今剛好十周年。眼下，面對東亞經濟復興，國際流動性急劇膨脹，東亞金融風險再度成為世界關注的焦點。
反思一：“奇跡”掩蓋了“雙倒掛”
關于東亞金融危機的動因，以往人們總是指責對沖基金的無德操作，而忽視了內外金融環(huán)境的變化。實際上，任何金融危機都要有條件，對沖基金不過是"乘人之危"，投機鉆營罷了。
事實上，危機前后，都有人考察過泰國等東亞的國際收支狀況，并發(fā)現(xiàn)了危機的“漏洞”。其關鍵是，1995年到1997年間，東亞的“經常收支”與“資本收支”出現(xiàn)了轉折性倒掛。
上世紀80年代，東亞經濟走向了“投資出口導向型”發(fā)展模式，即依賴外資和出口實現(xiàn)經濟增長。在此，東亞與日本的關系不可忽視。戰(zhàn)后以來，日本與東亞形成了“雁陣發(fā)展模式”。日本不僅是東亞的技術提供者、產品吸收器、設備輸出方，更是資金的最后貸方。正是這種緊密的地緣經濟關系，使日元匯率的波動與東亞經濟增長形成了聯(lián)動關系，即每當日元升值，東亞出口旺盛，經濟增長；相反，每當日元貶值，東亞出口低迷，經濟萎縮。
1991年到1995年春，日元一路升值，東亞貿易順差擴張，外來直接投資旺盛，演繹了歷史奇跡。而1995年后半期起，日元重歸貶值路徑，導致東亞出口競爭力下降，經常收支赤字化，長期直接投資退潮。東亞丟失了“出口和直接投資”兩大支柱。
問題是，在這一變化過程中，日本的信貸資金與海外短期資本合流，潮涌東亞，使東亞呈現(xiàn)“短期資本盈余型虛假繁榮”，掩蓋了經濟增長基礎的脆弱性。長期直接投資退潮、“經常收支赤字化”與“短期資本大盈余”的結合，成為金融危機總爆發(fā)的前提。
反思二：“金融系統(tǒng)不全”暴露了“雙錯位”
在此背景下，泰國、馬來西亞、菲律賓等相繼實行了資本自由化，加劇了海外短期資本的大量流入。短期資本俗稱“熱錢”，因其移動速度快、移動方向不確定，常表現(xiàn)“高能量”。而1997年前，東亞特有的依賴家族、血緣等關系的東亞銀行和企業(yè)制度，對證券、保險、投資信托等其他金融產業(yè)構成擠壓，導致金融系統(tǒng)功能不全。在此，海外“熱錢”猶如“高壓電流”，未經國際金融中心“減壓”，便直接流入長期項目，形成了嚴重的“壓差風險”。
在外資源源不斷流入東亞時，這種“錯位”型融資尚能持續(xù)，但當外資集中撤離時，因資金被長期固定，銀行無法及時調撥，使貨幣貶值危機進一步演變?yōu)椤般y行信用危機”。
另一方面，在貨幣選擇上，國際短期游資多為美元資金。當外資全線撤離東亞市場時，外匯市場集中搶購美元，拋售本幣，誘發(fā)了本幣大貶值，這又形成了幣種上的“錯位”。
這種“雙錯位”可謂東亞金融危機的元兇。尤為嚴重的是，危機爆發(fā)時，東亞已將外匯儲備投資于海外股票和債券市場，無力回調滅火，除了“割肉”變賣資產，別無他途。結果導致本幣暴跌。泰銖是第一個缺口。索羅斯不過是第一個扣動扳機的狙擊手。
預警：經濟結構隱藏新風險
10年后的今天，雖然東亞經濟復興，直接投資增加，外匯儲備蓄積，但東亞經濟結構仍存在新風險。
首先，隨著地區(qū)經濟的相互依存深化，東亞形成了日本、“東亞四小龍”（韓國、香港、臺灣和新加坡）和中國的三角貿易結構，并重新確立了“先日本，后四小，再中國”的產業(yè)梯度。日本主導高端產業(yè)，東亞四小扮演次級生產基地，而中國則提供組裝加工車間，并將最終產品出口到美國市場，成為東亞的“出口中轉站”，直面美國貿易保護主義風險。
其次，日元匯率進入歷史性低潮期。目前，日元對英鎊、瑞士法郎等貶至8年來新低，對歐元則貶值到歐元誕生以來的最低點，對東亞貨幣也貶到金融危機前水平。而從產業(yè)競爭力看，1995年到2002年，日本的綜合生產率升了7.59%，產業(yè)競爭力大幅提升。顯然，面對日本產業(yè)、匯率的雙重競爭，東亞經濟明顯處于劣勢。
再次，自2001年前后，東亞各國在匯兌政策上，事實上選擇了緊盯人民幣的做法，全線買進美元，平衡匯率，導致流動性膨脹，資產泡沫忽隱忽現(xiàn)，充滿風險。
而眼下，在美歐等相繼提高利率，緊縮金融后，日本仍固守超低利率，日元套利資金充斥于世界和東亞市場。日本資金開始扮演影響世界金融秩序的最后力量。一旦參院選后，日本國內的政治阻力減退，日本央行很有可能順勢提息，逐步收緊銀根，必將使東亞面臨新的"日資外逃"風險。由此，日本金融政策的動向已成為關乎東亞金融穩(wěn)定的重要外因。
（作者系中國現(xiàn)代國際關系研究院日本研究所副研究員）
